| 山西焦化是一家以焦炭為主、焦化工為輔的生產企業。公司依靠實際控制人——山西五大煤炭企業集團之一的山西焦煤集團所具有的資源优勢(1641.830,-39.92,-2.37%,)，近几年產業擴張迅速。目前公司已經形成了240万吨焦炭、30万吨煤焦油的生產能力，是國內少數几家規模相對較大的獨立焦化企業之一。山西焦化通過利用焦化過程產生的副產品進行產業鏈延伸，有望有效降低焦炭行業波動的風險。 景气下滑迎來整合机遇 最近几年，公司所處的焦炭行業伴隨國內鋼鐵行業取得了快速發展，全國焦炭生產規模已經從2001年的1.3億吨增長到2007年的3.29億吨，年均增速達16.5%。但由于產業進入壁壘相對較低，行業內生產企業眾多，整個焦炭行業的集中度依然很低。除了鋼鐵企業旗下的焦化厂之外，獨立的焦化企業規模通常都在几十到上百万吨，前十大獨立焦化企業的總產能還不足全國焦炭產量的10%。 由此導致在面對下游集中度較高的鋼鐵行業，獨立焦化企業的議价能力一直較低。近期由于國內鋼鐵需求疲軟，鋼材价格的下滑很快就傳導到了焦炭行業。 因此，我們認為未來焦炭企業的發展方向主要有兩個：大規模化生產和上下游產業鏈整合。目前國家對焦炭行業的產業政策是淘汰落后產能、扶持大型企業發展。 因此，我們預計未來几年大型焦化企業會有較大的發展空間，而山西焦化背靠焦煤集團，机遇更明顯。目前公司确實正朝著這樣兩個方向發展：擴大焦炭生產規模，同時延伸下游產業鏈。 焦炭的內生性成長方面，考慮到現有的兩個焦化厂中60万吨的焦化一厂需要在08年底之前關停，公司正在建設的90万吨焦化三厂預計將在09年初投產，而該厂配套的干熄焦項目預計也將在09年一季度投產。屆時，公司的焦炭產能將達到330万吨，在目前的基礎上增加37.5%。 對于近期國內焦炭行業景气度的變化，我們認為對公司來說机遇大于挑戰。國內焦炭价格自7月份達到近期高點之后，目前已經回落20%左右，這一輪的焦炭行業景气周期已經開始下行，對許多獨立焦化企業來說，可能會陷入經營困境。同時，行業整合的時机將來臨，對于山西焦化這樣的大型焦化企業來說，可能是一次很好的机會。目前市場主流觀點認為，中國經濟可能在2009年開始回暖，若預期符合現實，我們判斷，在2010年左右，焦炭行業的景气度可能再次回升。 新型化工有望唱大戲 為了進一步降低焦炭單一業務的行業風險，山西焦化還積极向焦化工方向發展，公司的戰略規划是：在主業發展基礎上，适度投資進入產業前后端，打造較為穩定、安全的產業鏈條，為公司提供穩定的煉焦煤原料，減少采購的環節和費用，拓寬公司的盈利空間。公司正在進行再融資，所募資金將用于焦化工項目建設，其中包括20万吨/年醋酸項目、10万吨粗苯加氫項目及18万吨/年合成氨和30万吨尿素易地改造項目。 焦化過程產生的粗苯和焦爐煤气若能得到充分利用，确實可有效提升公司的盈利水平。山西焦化正試生產的20万吨甲醇項目就是以焦爐煤气為原料向下游產業鏈拓展，目前國內甲醇市場价格在2600-3000元/吨，盡管比前期高點有所回落，但在全球能源未來价格高位運行的背景下，我們預期甲醇价格下跌空間有限。公司全部焦炭產能投產之后，甲醇項目所需的焦爐煤气基本可由公司內部解決，而此前几乎廢棄的焦爐煤し圇貜疢E 坷此擔壠殺窘系停㖡狀濟𥝲𠁨蠼厫銜𢔓晒邸� 此外，公司擬募集資金投資建設20万吨的醋酸項目，此項目預計將于2010年中期投產，所需原料甲醇10.6万吨，可完全由公司內部滿足。醋酸是甲醇的下游深加工產品，是國家產業政策和產業結构調整導向中鼓勵發展的精細化工產品和有机化工產品之一，且在2010年之前仍將保持供應緊張的局勢。如果順利投產，公司可以進一步規避甲醇价格波動的風險。 募集資金的另一投資項目為粗苯加氫改造項目。目前公司已有2万吨的粗苯加工能力，09年中期該項目完工之后，公司的產能將達到10万吨/年，所需原料一半左右由內部焦化厂提供，其余外購。粗苯經加工得到的三苯（苯、甲苯、二甲苯）能有效提高焦化副產品的盈利能力。 而18万吨合成氨和30万吨尿素的新投資項目也是以焦爐煤气為原料合成氨，再延伸到化肥尿素產業。該項目也是屬于廢气利用的循環經濟，能有效拓展公司未來盈利空間，降低焦炭行業的風險。 總体而言，盡管當前國內焦炭行業的發展趨勢不如08年上半年之前樂觀，但卻可能是山西焦化的一次外延式擴展的大好机會，通過利用焦化過程產生的副產品進行產業鏈延伸，山西焦化有望有效降低焦炭行業波動的風險，公司未來的成長性值得期待。 |
